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# 앤트로픽의 증권신고서(S-1): 분기 영업흑자, 807억 달러의 장부상 손실, 빈칸으로 남은 컴퓨팅 비용
- URL: https://www.thealphaagentic.com/ko/anthropic-s1-ipo-analysis-compute-commitments-ko/
- Published: 2026-10-26T14:39:19.000Z
- Updated: 2026-10-27T07:05:10.000Z
- Description: 앤트로픽이 공개한 증권신고서(S-1)에 따르면 상반기 매출은 163억 달러였고, 2분기에는 영업이익을 냈다. 순손실 807억 달러의 약 90%는 아마존 보유 전환사채에 대한 비현금성 평가 비용이다. 더 어려운 문제는 컴퓨팅 비용인데, 그 총액은 아직 빈칸이다.
- Author: Eli Yang
- Tags: News, AI, Datacenters, Deals & Earnings, IPO, #ko, #pair-anthropic-s1-ipo-analysis-compute-commitments

## 핵심 논지

앤트로픽(Anthropic, PBC)이 기업공개(IPO) 투자설명서를 제출했는데, 헤드라인을 장식한 손실은 이 신고서에서 가장 덜 중요한 숫자다. ANT라는 종목 코드(symbol)로 나스닥 상장을 계획하고 있는 앤트로픽은 2026년 상반기에 [807억 달러의 손실을 냈다](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2130357/000162828026067168/anthropicpbc-sx1.htm?ref=thealphaagentic.com#ica694c859b8e458dbf6a73f56dde9d42%5F2965). 이 가운데 약 90%는 아마존이 보유한 전환사채(convertible notes)를 높아진 기업가치에 맞춰 평가하면서 생긴 비현금성 비용이었다. 이 항목 위 단계만 보면, 사업 자체는 상반기에 6억 9,300만 달러의 영업손실을 냈지만 2분기에는 GAAP(일반회계기준) 기준 영업이익을 기록했다.

진짜 시험대는 컴퓨팅 계약이다. 앤트로픽은 알파벳(NASDAQ: GOOGL)의 구글, 아마존(NASDAQ: AMZN), 마이크로소프트(NASDAQ: MSFT)와 테이크오어페이(take-or-pay) 계약을, 브로드컴(NASDAQ: AVGO)과 장비 리스 계약을 맺었으며, 엔비디아(NASDAQ: NVDA)와 AMD(NASDAQ: AMD) 칩으로 구동되는 GPU 계약도 체결했다. 6월 30일 기준 고정 또는 최소 약정액은 약 2,656억 달러였으며, 그 뒤 체결되거나 수정된 계약에는 약 2,450억 달러의 최소 지급액이 걸려 있는데, 이 가운데 일부는 조건부다. 이를 모두 합한 총액은 빈칸이다. 투자자들은 대부분 고정된 비용을 계속 앞질러야 하는 매출에 투자하라는 요구를 받고 있다.

[증권신고서(S-1)](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2130357/000162828026067168/0001628280-26-067168-index.htm?ref=thealphaagentic.com)는 10월 26일 등록번호 333-299633으로 미국 증권거래위원회(SEC)에 제출됐다. 공모가 범위, 주식 수, 몇몇 핵심 합계는 빈칸이다.

## 숫자가 보여주는 것

매출은 2023년 4,100만 달러에서 2024년 3억 8,600만 달러, 2025년 46억 달러로 늘었다. [경영진 논의 및 분석(MD&A)](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2130357/000162828026067168/anthropicpbc-sx1.htm?ref=thealphaagentic.com#ica694c859b8e458dbf6a73f56dde9d42%5F2979)에 따르면 2026년 상반기 매출은 163억 달러로, 1년 전 12억 달러보다 1,300% 증가했다. 2분기 매출만 116억 달러였다.

| (단위: 100만 달러)                 | 2025년    | 2025년 상반기 | 2026년 상반기 |
| ----------------------------- | -------- | --------- | --------- |
| 매출                            | 4,585    | 1,163     | 16,286    |
| 컴퓨팅 및 인프라 비용                  | 7,326    | 2,334     | 8,945     |
| 영업손실                          | (8,060)  | (2,135)   | (693)     |
| 전환사채, 파생상품 부채 및 SAFE의 공정가치 변동 | (34,308) | (10,942)  | (72,388)  |
| 순손실                           | (41,965) | (12,969)  | (80,748)  |
| 조정 영업이익(손실), 비GAAP            | (4,854)  | (1,849)   | 1,618     |
| 영업활동 순현금흐름                    | (2,637)  | (1,513)   | 3,929     |

*출처: 앤트로픽 S-1, 요약 연결재무 및 기타 데이터(Summary Consolidated Financial and Other Data), MD&A. 2025년 수치에는 바츠(Bartz) 저작권 소송 합의 관련 비용 15억 달러가 포함돼 있다.*

**영업 실적:** 상반기 영업손실은 6억 9,300만 달러로 줄었다. 2분기만 보면 앤트로픽은 9억 7,400만 달러의 영업이익을 [보고했으며](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2130357/000162828026067168/anthropicpbc-sx1.htm?ref=thealphaagentic.com#ica694c859b8e458dbf6a73f56dde9d42%5F2979), 영업이익률은 8%였다. 비GAAP 조정 영업이익률은 2분기 19%, 상반기 10%였다. 이 지표는 상반기 주식보상비용 22억 달러를 제외한 것이다.

**컴퓨팅 효율:** 매출 대비 컴퓨팅 및 인프라 비용 비율은 2025년 상반기 201%에서 1년 뒤 55%로 낮아졌다. 앤트로픽은 2분기 매출이 1,368% 증가한 반면 컴퓨팅 및 인프라 비용은 300% 늘었다고 밝혔다.

**매출총이익률:** 앤트로픽은 매출총이익률(gross margin)을 공개하지 않는다. 2025년 비용을 기능별이 아닌 성격별로 분류하는 방식으로 바꿨는데, 주석의 기능별 표에는 여전히 상반기 매출원가가 23억 8,000만 달러로 나와 있다. *분석:* 이는 매출총이익률이 1년 전 약 12%에서 약 85%로 높아졌다는 뜻이다. 다만 주의해서 볼 필요가 있다. 연구 및 학습(training)용 컴퓨팅 비용의 대부분이 연구개발비에 잡혀 있기 때문이다.

![2025–2026년 앤트로픽의 분기 매출과 컴퓨팅 및 인프라 비용을 비교한 막대 차트](https://storage.ghost.io/c/b0/f1/b0f115e2-04db-4451-bca9-8288bfdeb3a5/content/images/2026/10/anthropic-s1-ipo-quarterly-revenue-compute.png)

분기 매출은 2026년 1분기에 컴퓨팅 및 인프라 비용을 넘어섰고, 2분기에는 그 두 배에 달했다. 출처: 앤트로픽 S-1\. 차트: Alpha Agentic

**매출 구성:** 사용량 기반의 토큰당 과금(pay-per-token) 매출은 131억 달러로 상반기 매출의 80%를 차지했으며, 구독 매출은 32억 달러였다. 미국 청구지 주소 기준 매출은 118억 달러, 해외 고객 매출은 45억 달러였다.

**현금과 유동성:** 상반기 영업현금흐름(operating cash flow)은 39억 달러, 유형자산 취득액(purchases of property and equipment)은 4억 8,200만 달러였다. 6월 30일 기준 앤트로픽은 현금 및 현금성자산 1,124억 달러와 단기투자자산 193억 달러를 보유했다. 앤트로픽이 [조달한](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2130357/000162828026067168/anthropicpbc-sx1.htm?ref=thealphaagentic.com#ica694c859b8e458dbf6a73f56dde9d42%5F2965) 자금은 총 1,411억 달러로, 여기에는 5월과 6월에 매각한 시리즈 H-1 우선주 457억 달러가 포함된다. 9월에는 리볼빙 신용한도(revolving credit facility)를 150억 달러로 늘렸으며, 여기에는 2026년 말부터 최소 50억 달러의 유동성을 유지해야 한다는 약정(covenant)이 붙었다. 9월 30일 기준 유동성 수치는 빈칸이다.

## 고객과 집중도

최근 12개월(TTM) 동안 10만 달러 이상을 지출한 고객 수는 1년 새 12배 넘게 늘었다.

| 지표                                         | 값                          | 기준 시점              |
| ------------------------------------------ | -------------------------- | ------------------ |
| 최근 12개월 매출 10만 달러 이상 고객                    | 1만 1,900곳 이상, 950곳 이상에서 증가 | 2026년 9월 30일       |
| 최근 12개월 매출 100만 달러 이상 고객                   | 1,900곳 이상                  | 2026년 9월 30일       |
| 최근 12개월 매출 1,000만 달러 이상 고객                 | 약 250곳                     | 2026년 9월 30일       |
| 순매출유지율(Net Revenue Retention)              | 약 900%                     | 2026년 9월 30일       |
| 상위 5대 고객의 매출 비중                            | 약 25%                      | 2026년 9월 30일까지 9개월 |
| 클라우드 마켓플레이스 경유 매출                          | 48%                        | 2026년 상반기          |
| 잔여 이행의무(remaining performance obligations) | 108억 달러                    | 2026년 6월 30일       |

*출처: 앤트로픽 S-1, 투자설명서 요약(Prospectus Summary), MD&A, 위험 요인(Risk Factors), 재무제표 주석.*

**대형 고객:** [위험 요인](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2130357/000162828026067168/anthropicpbc-sx1.htm?ref=thealphaagentic.com#ica694c859b8e458dbf6a73f56dde9d42%5F2972)에 따르면 9월 30일까지 9개월 동안 매출의 10%를 넘은 단일 고객은 없었다. 주석에는 상반기 매출의 11%를 차지한 고객 1곳과, 2025년 매출의 각각 12%를 차지한 고객 2곳이 나온다. 상위 5대 고객 이외의 매출 비중은 1분기 약 64%에서 3분기 약 79%로 높아졌다.

**채널 집중도:** 클라우드 마켓플레이스는 상반기 매출의 48%, 순매출채권의 58%를 차지했다. 이 클라우드들은 앤트로픽에 컴퓨팅을 판매하고 앤트로픽에 투자하는 동시에 앤트로픽과 경쟁하는 기업들의 소유다.

**매출의 질:** 앤트로픽은 9개월 매출의 5%–7%가 나중에 이용 정책이나 상업 조건을 위반한 것으로 드러난 고객에게서 나왔다고 추정한다. 앤트로픽은 8월과 9월의 단속 강화를 거쳐 이 비중이 낮아질 것으로 예상한다.

**빈칸:** 3분기 매출, 10월 31일 기준 연환산 매출(Run-Rate Revenue), 10만 달러 이상 고객의 최근 12개월 매출 비중은 모두 빈칸이다. 9월 30일 기준 앤트로픽의 직원은 약 5,300명이었다.

## 807억 달러 손실의 구조

해당 항목은 “전환사채, 파생상품 부채 및 SAFE의 공정가치 변동(Change in fair value of convertible notes, derivative liabilities, and SAFEs)”이다. 상반기 이 항목에서 발생한 비용은 724억 달러였다.

**발생 원인:** 앤트로픽은 전환사채에 공정가치 회계(fair-value accounting)를 선택했다. 기업가치가 오르면 전환사채의 가치도 높아지며, 보유자의 이익은 비용으로 계상된다. [MD&A](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2130357/000162828026067168/anthropicpbc-sx1.htm?ref=thealphaagentic.com#ica694c859b8e458dbf6a73f56dde9d42%5F2979)는 상반기 비용을 기업가치(enterprise valuation) 상승과 연결 짓고, 2분기 비용 596억 달러는 시리즈 H 투자 유치와 연결 짓는다.

**발생 원인이 아닌 것:** 항목 이름과 달리 이 비용은 SAFE(조건부지분인수계약)에서는 전혀 발생하지 않았다. 신고서에 따르면 모든 SAFE는 2024년 말까지 전환됐으며, 2026년에는 남아 있는 SAFE가 없었다. 이 비용은 아마존 보유 전환사채에서 발생했는데, 이 사채는 원금이 62억 달러이고 이자가 없으며 6월 30일 기준 평가액은 1,086억 달러였다.

**비현금성:** 724억 달러는 현금흐름표(cash flow statement)에서 다시 더해진다. 영업현금흐름이 여전히 플러스였던 것은 이 때문이다. 두 번째 비현금성 항목인 기타비용 88억 달러는 주로 주석에 기재된 사채인수계약(note purchase agreements)의 공정가치 평가를 반영하는데, 여기에는 구글과 아마존의 2026년 계약이 포함된다. 두 항목을 모두 제외한 비GAAP 조정 순이익은 상반기 27억 달러였다.

**IPO 시점에 일어나는 일:** 아마존 보유 전환사채는 고정 전환가격과 IPO 공모가 가운데 낮은 가격으로 무의결권 N클래스 주식으로 전환된다. 아마존이 상한을 면제하지 않는 한, 아마존의 지분이 회사 자본금(capitalization)의 12%를 넘지 않도록 전환에 상한이 적용된다. 전환되지 못한 부분은 롤오버 사채(rollover note)로 재발행되는데, 이 사채는 계속 공정가치로 평가되며 향후 분기 말에 자동으로 전환된다. *분석:* 이 비용은 IPO 시점에 크게 줄겠지만 완전히 사라지지는 않을 수 있다. 상장 후에는 남은 사채의 가치가 앤트로픽 주가에 따라 움직이게 된다.

![앤트로픽의 2026년 상반기 영업손실에서 순손실 807억 달러까지 이어지는 폭포 차트](https://storage.ghost.io/c/b0/f1/b0f115e2-04db-4451-bca9-8288bfdeb3a5/content/images/2026/10/anthropic-s1-ipo-net-loss-bridge.png)

전환사채에 대한 724억 달러의 시가평가(mark-to-market) 비용이 상반기 순손실의 대부분을 차지했다. 영업손실은 7억 달러였다. 출처: 앤트로픽 S-1\. 차트: Alpha Agentic

## 공급업체별 컴퓨팅 비용

[사업 개요(Business) 섹션](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2130357/000162828026067168/anthropicpbc-sx1.htm?ref=thealphaagentic.com#ica694c859b8e458dbf6a73f56dde9d42%5F2986)에 따르면 앤트로픽은 클로드(Claude)를 AWS(아마존웹서비스) 트레이니엄(Trainium), 구글 TPU(텐서처리장치), 엔비디아 GPU, AMD GPU에서 구동하며, 이를 하나의 “대체 가능한 풀(fungible pool)”로 운영한다. 아래는 MD&A의 [계약상 의무(Contractual Obligations) 섹션](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2130357/000162828026067168/anthropicpbc-sx1.htm?ref=thealphaagentic.com#ica694c859b8e458dbf6a73f56dde9d42%5F2979)에 나온 가장 큰 계약들이다.

| 거래 상대방                      | 공개 금액                   | 기간                 | 해지 및 지급 조건                                     |
| --------------------------- | ----------------------- | ------------------ | ---------------------------------------------- |
| 구글                          | 최소 약 1,145억 달러          | 2026년 4월–2033년 7월  | 해지 불가, 부족분은 정산(true-up)으로 지급                   |
| 구글 및 기타 TPU 공급업체            | 추정 1,250억–1,500억 달러     | 2028–2031년 인도      | 인도된 용량에 따라 달라짐, 의무 표에서 제외                      |
| 아마존                         | 최소 1,100억 달러            | 2026년 5월–2036년 4월  | 해지 불가, 부족분은 정산으로 지급                            |
| 마이크로소프트                     | 최소 449억 달러              | 2026년 11월–2033년 5월 | 사용량과 관계없이 지급, 계약 위반이나 미인도 트랜치에 한해서만 해지 가능      |
| 브로드컴 장비 리스, TPU 기반          | 임차료 약 1,612억 달러, 이자 제외  | 5년 리스              | 해지 불가 금융리스, 장비가 준비되면 임차료 발생                    |
| SpaceXAI, 엔비디아 GPU          | 최대 1,205억 달러            | 2029년까지            | 전량 인도 시 월 약 31억 달러, 2027년 초 이후 90일 해지(exit) 가능 |
| Nscale, 엔비디아 GPU            | 최대 약 446억 달러            | 2033년까지            | 용량이 인수되는 대로 수수료 발생                             |
| Lambda, 엔비디아 GPU            | 약 413억 달러               | 2034년까지            | 인도되는 대로 수수료 발생, 부지 임차 미확보 시 349억 달러 계약 종료 가능   |
| AMD 헬리오스(Helios) 시스템, MI450 | 고정 금액 없음, 200억 달러 초과 예상 | 2027년 첫 트랜치        | 계약 위반을 제외하면 앤트로픽이 해지할 수 없음                     |

*출처: 앤트로픽 S-1, MD&A, 유동성 및 자본 재원(Liquidity and Capital Resources), 계약상 의무(Contractual Obligations).*

**구글/TPU:** 구글은 가장 큰 최소 클라우드 약정을 보유하고 있으며, 브로드컴 리스의 바탕에도 구글 칩이 있다. 구글은 또한 2026년 사채인수계약에 따라 최대 200억 달러를 약정했으며, IPO와 함께 N클래스 주식을 최대 100억 달러어치 매입할 수 있는 옵션을 보유하고 있다.

**아마존/AWS:** 1,100억 달러 규모의 이 계약은 2036년까지로 기간이 가장 길다. 아마존은 또한 자체 2026년 사채 인수 한도(facility)에 따라 최대 150억 달러를 약정했으며, 이 자금은 컴퓨팅 용량 마일스톤이 충족될 때마다 50억 달러씩 단계적으로 쓸 수 있다.

**마이크로소프트:** 이 계약은 2025년 11월 체결됐으며, 2026년에 두 차례 수정됐다. 가장 최근 수정은 10월이었다.

**엔비디아:** 신고서는 엔비디아와의 전략적 파트너십을 설명하지만 직접적인 금액 약정은 없다. 그레이스 블랙웰(Grace Blackwell)과 베라 루빈(Vera Rubin) 시스템을 포함한 엔비디아 용량은 마이크로소프트, SpaceXAI, Nscale, Lambda 및 기타 클라우드를 통해 공급된다. SpaceXAI(옛 X.AI LLC)는 스페이스X(NASDAQ: SPCX)의 100% 자회사다. 앤트로픽은 5월부터 10월 사이에 SpaceXAI와 여러 계약을 체결하고 수정했으며, 모든 용량이 2026년 12월에 도착할 것으로 예상한다고 밝혔다.

**AMD:** AMD는 자사 GPU가 인도·배치되는 데 맞춰 앤트로픽의 N클래스 주식을 최대 50억 달러어치 매입하기로 했다. 첫 마일스톤은 2027년으로 예상된다.

**총액:** 투자설명서에는 총 약정 지출액이 “more than $ ,”(“$ 이상”)로 적혀 있어 수치가 빈칸이다. 2031년 이전과 향후 12개월 안에 지급할 금액, 연도별 의무 표도 빈칸이다. 재무제표 주석은 일부 수치를 제시한다. 6월 30일 기준 예상 고정 또는 최소 보장 약정은 약 2,656억 달러이며, 그 뒤로는 신규 또는 수정 계약에 따른 최소 지급액 약 2,450억 달러와 단기 약정 약 210억 달러가 나온다. 이 수치들은 기준이 서로 다르고 겹칠 수 있기 때문에 본지는 합산하지 않는다.

*분석:* 같은 주석은 2025년 12월 31일 기준 잔여 기간이 1년을 넘는 해지 불가 구매 약정을 546억 달러로 제시했다. 6월 수치는 예상 고정 또는 최소 보장 지급액이라는 다른 기준으로 측정됐기 때문에 본지는 증가 배수를 계산하지 않는다. 그래도 방향은 분명하다. 월 31억 달러를 기준으로 하면 SpaceXAI 계약만으로도 분기당 약 93억 달러가 드는데, 이는 앤트로픽의 2분기 컴퓨팅 및 인프라 비용 전체인 56억 달러보다 많다. 앤트로픽 스스로도 새 용량이 들어오면서 마진이 압박받을 수 있다고 경고한다.

![앤트로픽이 증권신고서(S-1)에 공개한 거래 상대방별 컴퓨팅 약정 막대 차트](https://storage.ghost.io/c/b0/f1/b0f115e2-04db-4451-bca9-8288bfdeb3a5/content/images/2026/10/anthropic-s1-ipo-compute-counterparties.png)

브로드컴 리스와 구글·아마존 클라우드 계약이 가장 큰 고정 의무다. SpaceXAI, Nscale, Lambda의 GPU 계약에는 상한이나 인도분 지급 조건이 붙어 있다. 각 금액은 서로 다른 연도에 걸쳐 있으며 합산되지 않는다. 출처: 앤트로픽 S-1\. 차트: Alpha Agentic

## 데이터센터: 앤트로픽 다이렉트(Anthropic Direct)

앤트로픽은 앤트로픽 다이렉트(Anthropic Direct)라고 부르는 모델을 추가하고 있다. 칩을 직접 조달해, 다른 기업이 앤트로픽의 사양에 맞춰 임차하고 운영하는 전용 시설에서 가동하는 방식이다. 이런 시설 가운데 첫 번째가 2026년 가동에 들어갔다.

**운영 방식:** 앤트로픽은 데이터센터 공간은 일찍 약정하고, 더 큰 규모의 칩 지출은 나중에 약정한다. 건물은 짓는 데 시간이 더 오래 걸리고 비용은 더 적게 들기 때문이다. 앤트로픽은 Fluidstack과 코로케이션(colocation) 계약을 맺었으며, 데이터센터 임차 계약도 직접 체결했다. 2026년 3월 체결한 한 임차 계약은 2027년에 시작해 20년 동안 이어질 예정이다.

**자금 조달:** 브로드컴 리스 자금을 마련하기 위해 앤트로픽은 브로드컴이나 지정 금융 파트너에게 최대 420억 달러의 전환사채를 발행할 수 있다. 이 사채에는 9%의 현물지급(PIK, paid-in-kind) 이자가 붙으며, 매출 조건을 충족하지 못하면 이자율이 13%가 된다. 앤트로픽은 또한 한 공급업체의 전력구매계약(power purchase contract)을 최대 5억 달러까지 보증했다.

**전력:** 계획된 일부 부지는 현장 천연가스 발전에 의존하며, 연료비는 “비용 상한 없이(without cost caps)” 앤트로픽에 전가된다. 일부 전력 및 데이터센터 계약은 20년 동안 이어지며 연간 인상 조항(escalator)이 붙어 있다. 앤트로픽은 또한 자사 데이터센터로 인한 소비자 전기요금 인상분을 부담하겠다고 약속했다. 부지는 대부분 미국에 있으며, 해외 부지 확보를 위한 협상도 진행하고 있다.

## 가장 중요한 위험 요인

[위험 요인](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2130357/000162828026067168/anthropicpbc-sx1.htm?ref=thealphaagentic.com#ica694c859b8e458dbf6a73f56dde9d42%5F2972) 항목은 100쪽 가까이 이어진다. 그 가운데 네 가지가 두드러진다.

**컴퓨팅 테이크오어페이:** 앤트로픽의 매출은 대부분 사용량 기반이며 상당 부분이 약정되지 않은 반면, 컴퓨팅 비용은 다년 계약으로 고정돼 있다. 특정 상업 계약에서 채무불이행이 발생하면 신용한도와 일부 전환사채에서 교차 채무불이행(cross-default)이 촉발될 수 있다. 신고서는 또한 앤트로픽이 과거 컴퓨팅 수요를 “크게 과소평가(significantly underestimated)”했으며, 클라우드 공급업체들이 공급하려는 것보다 더 많은 컴퓨팅을 요청했다고 인정한다.

**부채와 전환사채:** 6월 30일 기준 총부채는 62억 달러였으며, 전액이 아마존 보유 전환사채였다. 더 큰 익스포저는 이 수치 밖에 있다. 브로드컴 리스, 자회사 채무 보증, 그리고 구글·아마존·브로드컴과 맺은 미인출 사채 인수 한도 770억 달러다. 이 가운데 상당 부분은 N클래스 주식으로 결제되거나 전환될 수 있어 기존 주주의 지분이 희석될 수 있다.

**전력과 에너지:** 전력망 용량, 계통 연계 대기열(interconnection queue), 장비 리드타임, 용수 및 가스 공급이 제약 요인으로 꼽혔다. 신고서는 뉴욕주가 신규 대형 시설에 대한 주 차원의 인허가를 중단했으며, 텍사스주는 전력망 비상 시 대형 부하를 감축할 수 있다고 적었다.

**규제, 수출 통제, 정책:** 2026년 6월 상무부는 Fable 5와 Mythos 5 모델에 전 세계 수출 제한을 부과했다. 앤트로픽은 두 모델을 비활성화했으며, 안전장치를 업데이트하고 제한이 해제된 뒤 다시 배포했다. 신고서는 또한 전쟁부(Department of War)와의 분쟁을 자세히 설명한다. 앤트로픽은 자사 기술이 대규모 국내 감시나 완전 자율 무기에 사용돼서는 안 된다고 밝혔다. 대통령은 연방 기관들에 앤트로픽 기술 사용을 중단하도록 지시했다고 말했으며, 전쟁부는 앤트로픽을 공급망 위험(supply-chain risk)으로 지정했다. 한 지방법원은 대체로 앤트로픽의 손을 들어줬다. 의견이 갈린 D.C. 연방항소법원(D.C. Circuit) 재판부는 4713조(Section 4713)에 따른 지정 하나를 유지했으며, 앤트로픽은 전원재판부에 재심리를 요청했다. 연방거래위원회(FTC)도 10월에 민사조사요구(CID, civil investigative demand)를 발부했다. *분석:* 투자자에게 중요한 문제는 시장 접근성이다. 법원 판단에 따라 연방 정부 사업과 연방 계약업체 대상 매출이 제한될 수 있다.

## 지배구조: 앤트로픽은 누가 지배하나

앤트로픽은 델라웨어주 공익법인(public benefit corporation)이다. 따라서 이사들은 주주 수익과, 회사 활동의 영향을 받는 이들의 이익 및 회사가 명시한 목적 사이에서 균형을 맞춰야 한다. 그 목적은 “인류의 장기적 이익을 위한 첨단 AI의 책임 있는 개발과 유지(the responsible development and maintenance of advanced AI for the long-term benefit of humanity)”다.

| 주식 클래스 | 의결권                      | 경제적 권리               | 보유자                             |
| ------ | ------------------------ | -------------------- | ------------------------------- |
| A클래스   | 주당 1표, 전체 의결권의 49.9%로 제한 | 있음                   | 일반 투자자, 창업자, 직원                 |
| N클래스   | 법률상 요구되는 경우를 제외하면 없음     | 있음, 외부 매각 시 A클래스로 전환 | 주로 구글과 아마존을 포함한 전략적 파트너         |
| T클래스   | 이사 7명 중 4명 선임            | 없음                   | 장기공익신탁(Long-Term Benefit Trust) |
| F클래스   | 일반 의결권의 50.1%로 고정        | 없음                   | 공동창업자 7명의 창업자 LLC               |
| E클래스   | 제한된 사안에 한함               | 없음                   | 공동창업자를 제외한 직원                   |

*출처: 앤트로픽 S-1, 투자설명서 요약(Prospectus Summary), 자본 구조(Our Capital Structure), 경영진(Management).*

**장기공익신탁:** 장기공익신탁(LTBT, Long-Term Benefit Trust)에는 재무적 이해관계가 없는 수탁자를 위한 정원 5석이 있으며, 그 가운데 1석은 공석이다. [지배구조 섹션](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2130357/000162828026067168/anthropicpbc-sx1.htm?ref=thealphaagentic.com#ica694c859b8e458dbf6a73f56dde9d42%5F2993)에 따르면 LTBT는 T클래스 주식 1주를 통해 이사 7명 중 4명을 선임하고 해임한다. 초대 T클래스 이사는 리드 헤이스팅스(Reed Hastings), 바스 나라심한(Vas Narasimhan), 크리스토퍼 리델(Christopher Liddell)이며, 1석은 비어 있다. 1석에 대해서는 LTBT가 지명위원회의 동의를 얻어야 하며, 동의를 얻지 못하면 E클래스 직원 주식의 표결을 거쳐야 한다. LTBT는 일상적인 경영에는 관여하지 않는다.

**창업자:** 공동창업자들의 LLC는 A클래스 주주와 함께 나머지 이사 3명을 선임한다. 이 LLC의 의결권 지분 50.1%는 신주가 발행돼도 희석되지 않는다. 이 지분과 E클래스 주식은 450일의 전환 기간이 지나면 대가 없이 상환되는데, 이 전환 기간은 회사에 남아 있는 창업자가 90일 연속으로 3명 미만일 때 시작된다. LTBT와 창업자 LLC는 함께 이사회 전체를 선임할 수 있다. 앤트로픽은 나스닥 기준 “지배주주가 있는 회사(controlled company)”가 되지만, 이 예외 조항은 지명위원회에만 적용할 계획이다.

**주요 주주:** 아마존과 구글은 전환 후 각각 지분을 5% 넘게 보유하게 되지만, 이는 무의결권 N클래스 주식이다. 두 회사가 의결권 있는 증권만 기재하는 [주요 주주 표](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2130357/000162828026067168/anthropicpbc-sx1.htm?ref=thealphaagentic.com#i64758afbe3dd44f38bc1de9764f1594c%5F33122)에 나오지 않는 것은 이 때문이다. 두 회사의 보유 주식 수는 빈칸이다. 공동창업자는 각각 A클래스 주식 약 2억 3,000만–2억 4,500만 주를 실질적으로 보유하고 있으며, 이 가운데 5명은 “기타 매출 주주(other selling stockholders)”로 기재돼 있고 수량은 빈칸이다.

**공익 주식:** 앤트로픽은 완전 희석 기준 주식의 5%인 N클래스 주식 8억 4,680만 주를 자체 공익기금(Public Benefit Fund)에 출연했다. 또한 IPO 공모가를 기점으로 주가가 직전 마일스톤보다 50% 오를 때마다 최대 2%를 추가로 출연할 수 있다. *분석:* 이는 주가 상승과 연동된 내장형 희석 장치다.

## 공모 조건과 빈칸으로 남은 항목

| 항목                                | S-1 내용                                                                                                            |
| --------------------------------- | ----------------------------------------------------------------------------------------------------------------- |
| 거래소와 티커                           | 나스닥 글로벌 셀렉트 마켓(Nasdaq Global Select Market), “ANT”                                                                |
| 공모가 범위, 공모 주식 수, 공모 자금            | 빈칸                                                                                                                |
| 인수단                               | 대표 주관사 골드만삭스와 모건스탠리, JP모건, 씨티그룹 외 18곳 기재                                                                          |
| 구주 매출 주주                          | 있음, 공동창업자 5명 실명 기재, 주식 수는 빈칸                                                                                      |
| 공모 자금 용도                          | 컴퓨팅 및 인프라, 인력 채용, 잠재적 인수, 양도제한조건부주식(RSU) 세금 원천징수를 포함한 일반 기업 목적                                                    |
| 동시 배정                             | IPO 공모가로 N클래스 주식을 최대 100억 달러어치 매입할 수 있는 구글의 옵션                                                                    |
| 보호예수                              | 대부분의 주주는 180일 또는 2027년 1분기 실적 발표 가운데 빠른 시점, 공동창업자와 지분 0.5% 이상 주주는 365일 또는 2027년 3분기 실적 발표 가운데 빠른 시점, 단계적 조기 해제 있음 |
| 우선배정 프로그램(directed share program) | 이번 신고서에서는 확인되지 않음                                                                                                 |

*출처: 앤트로픽 S-1, 표지, 공모 개요(The Offering), 공모 자금 용도(Use of Proceeds), 향후 매각 가능 주식(Shares Eligible for Future Sale), 인수(Underwriting).*

[공모 자금 용도](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2130357/000162828026067168/anthropicpbc-sx1.htm?ref=thealphaagentic.com#ica694c859b8e458dbf6a73f56dde9d42%5F487)에는 구체적인 인수 대상이나 프로젝트가 명시돼 있지 않다. [보호예수 조건](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2130357/000162828026067168/anthropicpbc-sx1.htm?ref=thealphaagentic.com#i7278b2049a25426fb42330d2bb967fec%5F31747)에 따르면 일부 이사, 임원, 직원은 첫 거래일부터 보유 주식의 최대 10%를 매도할 수 있다. 각 창업자는 2027년 1분기 실적 발표와 180일 가운데 빠른 시점이 지나면 최대 29%를 양도할 수 있다. 공동창업자들은 보유 지분의 80%를 기부하겠다고 서약했지만, 신고서는 이 서약이 자발적이며 철회할 수 있다고 밝힌다.

## 신고서로 확인된 본지의 이전 보도

본지는 10월 20일 [보도](https://www.thealphaagentic.com/anthropic-draft-s1-wsj-cloud-commitments/)에서 [월스트리트저널(WSJ)](https://www.wsj.com/tech/ai/anthropic-revenue-growth-ipo-accaf0f1?ref=thealphaagentic.com)이 전한 투자설명서 비공개 초안의 내용을 다뤘다. 공개된 신고서는 그 내용 대부분을 확인해 준다.

| WSJ 보도(10월 20일)                 | 공개 S-1                                                    |
| ------------------------------- | --------------------------------------------------------- |
| 상반기 매출 163억 달러 대 11억 달러         | 확인: 162억 8,600만 달러 대 11억 6,300만 달러                        |
| 컴퓨팅 지출 90억 달러 가까이, 2025년 73억 달러 | 확인: 컴퓨팅 및 인프라 비용 89억 4,500만 달러 대 73억 2,600만 달러            |
| 순손실 807억 달러, 비현금성 720억 달러       | 확인: 807억 4,800만 달러, 공정가치 비용 723억 8,800만 달러는 비현금성으로 다시 더해짐 |
| 매출의 약 20%가 고객 2곳에서 발생           | 상반기 기준으로는 나오지 않음: 고객 1곳 11%, 2025년 고객 2곳 각 12%            |
| 구글 클라우드 1,110억 달러               | 업데이트: 수정 후 최소 약 1,145억 달러                                 |
| AWS 1,100억 달러                   | 확인: 최소 1,100억 달러                                          |
| 마이크로소프트 310억 달러                 | 업데이트: 10월 수정 후 최소 449억 달러                                 |
| 총액 약 4,500억 달러, 최대 7,500억 달러    | 확인되지 않음: 총액은 빈칸                                           |
| 티커나 상장 거래소 없음                   | 새로 공개: 나스닥 글로벌 셀렉트, “ANT”                                 |

*출처: 앤트로픽 S-1, 월스트리트저널(본지 10월 20일 보도 기준).*

신고서는 또한 앤트로픽이 클라우드 파트너들이 공급하려는 것보다 많은 컴퓨팅을 요청했다는 점을 확인해 주며, 브로드컴 장비 리스 임차료가 약 1,612억 달러라고 공개한다. 이는 [로이터가 9월 이전 초안을 바탕으로 보도한](https://www.streetinsider.com/Reuters/Anthropics+%24518+billion+AI+buildout+hinges+largely+on+deals+that+cannot+be+canceled%2C+filing+shows/27116899.html?ref=thealphaagentic.com) 수치와 같다.

## 강세 시나리오와 약세 시나리오

**강세 시나리오(bull case):** 앤트로픽은 2분기에 GAAP 기준 영업이익을 냈고, 상반기 영업현금흐름은 플러스였으며, 2분기 매출은 컴퓨팅 비용의 두 배였다. 대형 고객은 1년 새 12배 넘게 늘었고, 집중도는 완화되고 있다. 1,317억 달러의 현금 및 단기투자자산 잔액과 파트너 자금 조달은 시간적 여유를 준다. 공급이 부족할 때 일찍 확보한 컴퓨팅은 수요가 계속 늘어난다면 저렴한 것으로 판명될 수 있으며, 4개의 칩 제품군을 활용하기 때문에 특정 공급업체에 대한 의존도가 제한된다.

**약세 시나리오(bear case):** 이익을 낸 지 한 분기밖에 되지 않았으며, 그 이익은 약정된 컴퓨팅 대부분이 도착하기 전에 나왔다. 앤트로픽은 용량이 들어오고 더 비싼 단기 컴퓨팅을 구매하면서 마진이 압박받을 수 있다고 밝혔다. 매출은 대부분 사용한 만큼 지불하는 방식이지만, 수천억 달러 규모의 의무는 고정돼 있다. 최대 공급업체들은 앤트로픽의 투자자이자 유통 채널이며 경쟁자이기도 하다. 창업자들과 신탁이 이사회를 지배하며, 일반 주주는 최대 49.9%의 의결권만 갖는다. 연방 시장 접근 문제는 법정에서 다퉈지고 있으며, 수출 규정 때문에 이미 두 모델이 한 차례 서비스에서 내려간 바 있다.

## 본지의 시각(The Alpha Take)

807억 달러의 손실은 대부분 급등한 비상장 기업가치가 회계상 메아리처럼 반영된 결과이며, 전환사채가 전환되면 대체로 사라질 것으로 보인다. 핵심은 영업 사업이며, 현재로서는 잘 돌아가고 있다. 매출이 컴퓨팅 비용보다 훨씬 빠르게 늘고 있으며, 영업현금흐름은 플러스로 돌아섰다.

투자자들이 아직 볼 수 없는 것은 이 베팅의 전체 규모다. 약정액은 12월 이후 수백억 달러에서 수천억 달러로 늘었으며, 헤드라인 총액과 향후 12개월 지급액은 모두 빈칸이다. 이 수치들이 채워지기 전까지 어떤 기업가치 평가든 수요가 계속 공급을 앞지른다는 가정에 기댈 수밖에 없으며, 그렇지 않을 경우 지배구조가 일반 주주의 발언권을 제한한다. 본 기사는 투자 권유가 아닌 정보 제공 목적으로 작성됐습니다.

## 관전 포인트

- **S-1 수정본:** 총 약정액, 향후 12개월 수치, 계약상 의무 표.
- **공모가 범위와 주식 수:** 기업가치를 처음 가늠할 수 있는 자료이며, 아마존 보유 전환사채 가운데 얼마가 전환되고 얼마가 롤오버되는지도 드러난다.
- **3분기 실적:** 3분기 매출, 연환산 매출, 그리고 SpaceXAI 용량이 늘어나는 가운데 영업이익률이 유지되는지 여부.
- **하이퍼스케일러 실적:** [알파벳](https://abc.xyz/investor/news/news-details/2026/Alphabet-Announces-Date-of-Third-Quarter-2026-Financial-Results-Conference-Call-2026-8tpGZsLS6v/default.aspx?ref=thealphaagentic.com)과 [마이크로소프트](https://news.microsoft.com/source/2026/10/07/microsoft-announces-quarterly-earnings-release-date-69/?ref=thealphaagentic.com)는 10월 28일, [아마존](https://ir.aboutamazon.com/news-release/news-release-details/2026/Amazon-com-to-Webcast-Third-Quarter-2026-Financial-Results-Conference-Call/?ref=thealphaagentic.com)은 10월 29일 실적을 발표한다. 수주잔고(backlog)와 앤트로픽에 관한 언급을 지켜볼 필요가 있다.
- **구글의 100억 달러 옵션:** 구글이 IPO와 함께 N클래스 주식을 매입하는지 여부.
- **법원과 수출 규정:** 앤트로픽의 재심리 요청에 대한 D.C. 연방항소법원의 대응과 모델에 대한 새로운 수출 제한 여부.
- **보호예수 해제:** 단계적 조기 해제는 첫 거래일부터 시작된다.

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※ 본문의 인용문은 영문 원문을 번역한 것이다.